绿地借壳上市的两步棋局与特殊通道
题记：绿地如何曲径通幽Ａ股上市，成就全球最大房企和最富有的国企员工？哪些实绩和概念成为了这场资本盛宴的头盘大菜？
一场Ａ股多年未见的房地产资本盛宴即将开始！
在这场盛宴过后，中国也是全球最大房企将诞生，中国最富有的国企员工将出现，中国证券市场的多项规定或被突破。
2015年4月23日，中国证监会有条件通过绿地控股集团有限公司（简称“绿地”）与上海金丰投资股份有限公司（简称“金丰投资”，600606.SH）间的重大资产重组事项。
中国证监会的意见原是此次资产重组最大的不确定因素。现在资产重组获证监会通过，绿地实现A股整体上市已然畅通无阻。绿地对《地产》称，目前集团正在走为金丰投资更名、商讨盈利承诺等后续程序，预计上半年便可实现上市。
就在一年前，此次总金额超过600亿人民币的资产重组还存在着太多不确定性。2014年3月18日，金丰投资公布了《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联 交易预案》（以下简称“重组预案”），绿地上市之谋基本上“图穷匕现”。但因为中国证券市场对房企紧闭大门多年，绿地上市又触及证券监管的多个敏感未确定 区域，如果成功，将会造就中国最大房企以及国企员工将通过上市获得巨额财富，所以，绿地上市一案，成为能说明很多问题的试金石，亦成为业内外识者关注的焦 点。曾有行业观察者撰文《绿地上市需要跨过的五道坎》，条分缕析地提醒人们，绿地上市，可能成就自己，更新行规。
现 绿地上市已获得证监会通过，说明绿地在此次资产重组中采用的诸多创举均获得证监会的认可——可以预计，在不久的将来，原绿地员工持股会权益通过上市实现巨 额增值变现的案例，将成为今后国企上市时争相学习的榜样；而关于《上市公司收购管理办法证监会令 第56号》（简称“收购管理办法”）中“一致行动人”及其“相反证据”的定义，未来也将出现推陈出新的诠释。
截 至2015年5月12日，金丰投资股价是每股32.18元人民币（除特别标注外，以下币种均为人民币）。《地产》记者统计显示，绿地若按照此股价整体上 市，市值将达到3915.66亿元，是全世界市值最高的以房地产为主业的集团，超出曾经的第一——万科（000002.SZ）总市值2379.66亿元。
绿地的持股者无疑将是庞大市值的最先受惠者。绿地的任何一个小股东——哪怕曾经再平凡，在不久的将来，都将受邀进入华丽的资本殿堂，享受一场异常丰盛的财富变现大餐。
现 在上市未至，绿地掀起的“风浪”已在中国房地产市场涌动。为了顺利实现绿地人梦萦魂牵20年的财富盛宴，绿地几年来一直在进行着“自我造神”运动。这场运 动在2014年达到高潮，这一年，绿地宣称实现销售额2408亿元，第一次超过万科，成为中国乃至全世界的地产销售冠军。同年，绿地又以“人无我有，人有 我强”的原则，频频向外界展现商者无域的雄心和愿景，在房地产主业之外，高调进入“大基建”、“大金融”和“大消费”，这三个几乎能覆盖所有行业的无边界 领域，当然，海外扩张这个高大上的牌，绿地也拿出做庄的气势，抢占鳌头。
通过上市，这家总资产将达4800亿元、声称2015年进入“世界200强”的“巨无霸”将在更大的平台上起舞。
那么，绿地是怎样在这个通往财富盛宴的大路上铺就砖石、滚大雪球的呢？
上市做局1：进两步退一步的混改
绿地在“重组预案”的“交易背景和目的”条目中表示，绿地作为上海国资委旗下的龙头企业，此次重组充分体现了上海国资委对混合所有制改革（简称“混改”）的支持和响应。
然而，有意思的是，纵观绿地整个历史，此次混改并非绿地最彻底的一次。在过去相当长的一段时间里，国资股东已失去了绿地控股地位，绿地当时应被界定为由国有资本参股的私人企业。但在上市之前的几年中，这个私人企业又变回了国企身份。
在此次资产重组过程中，绿地主要有三个措施能够体现混改的意味：“突击”引进5家战略投资者，上海格林兰吸收合并职工持股会和上海国资委并未通过旗下公司掌控控制权。
一、引进战略投资者
2013年12月，绿地股东大会通过平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗、国投协力5位投资者以每个单位注册资本5.62元的价格对集团增加注册资本20.87亿元，增资后注册资本为 103.59亿元。
二、上海格林兰投资企业（简称“上海格林兰”）吸收合并职工持股会
为 使包括绿地管理层在内的职工持股会符合上市要求，2014年2月，以绿地董事长张玉良为首的绿地管理层43人出资10万元成立上海格林兰投资管理有限公司 （简称“格林兰投资”）。然后，格林兰投资与员工持股会设立32个“小有限合伙企业”——上海格林兰壹投资管理中心至上海格林兰叁拾贰投资管理中心。格林 兰投资作为普通合伙人（GP）负责整体运营，剩余合伙人作为有限合伙人（LP）。再次，格林兰投资再作为GP与这32家“小合伙企业”成立上海格林兰，上 海格林兰的出资额合计3766.55万元。
最后，上海格林兰与职工持股会签署《吸收合并协议》。吸收合并完成后，由上海格林兰作为绿地的股东，继受职工持股会的全部资产、债权债务及其他一切权利和义务。
据金丰投资2014年6月13日公布的《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》（简称“草案”）。上述交易已在2014 年5月26日完成。
三、上海国资委摆脱控股身份
引进战略投资者，及上海格林兰吸收合并职工持股会后，绿地股东持股情况如图3。
据上图可知，重组后上海国资委旗下的上海地产（集团）有限公司 （简称“上海地产集团”）、上海中星（集团）有限公司 （简称“中星集团”）和上海市城市建设投资开发总公司（简称“上海城投总公司”）合计持有绿地46.37%的股权。
“收购管理办法”规定，若投资者可实际支配上市公司的表决权超过30%，则认定投资者拥有该上市公司的控制权。由此可知，上海国资委可通过旗下企业对绿地进行掌控。
但“草案”表示，上海国资委并不参与集团运营，上海地产集团和上海城投总公司作为两家相互独立的主体，只充当财务投资者的角色，将来不会实质性介入绿地的具体运营。
上述三个方面就是绿地践行混改的主要措施。可值得玩味的是，回顾绿地此前23年发展历程，早在多年之前，绿地便已在混改上走得非常深远，相比彼时的“大胆突破”，如今的终局可称为“倒退”。
1992年6月，上海市农业委员会、上海市建设委员会下属企业出资2000万元成立绿地前身——上海市绿地总公司。此时的上海市绿地总公司是上述两委员会100%控股的国有企业。
在随后的几年里，企业股份制改革启动，职工持股的概念屡被提及。1997年，上海市农业委员会、上海市建设委员会同意绿地成立职工持股会，职工持股会斥资3020.43万元获得绿地18.88%的股份。绿地由国有企业变身为股份制公司。
1998年至2003年，绿地多次向职工持股会赠送红股、配股，职工持股会同时也频频主动注资。同期，上海市国资委旗下国企均按兵不动，既没有获得与股权对等的“红股”，“配股”时又往往选择放弃或少量认购。
职工持股会持有绿地股权比例持续上升。截至2003年5月28日，职工持股会的股权比例已达58.77%，处于绝对控股地位。
并 且，在后来的相当长一段时间，职工持股会占据绿地10名董事中的6个名额——由此可见，此时的绿地，无论从股权比例上来讲，还是从实际角度出发，都已被职 工持股会控制，据此，绿地已然不是国有控股企业，而应被界定成国有资本参股的私人企业！在某种意义上说，绿地的MBO已基本完成。
在 2003年至2008年6年间，职工持股会始终保持着控股地位不变。这种状态维持到了2009年年末。彼时上海市国资委等政府部门对绿地下达“处理意 见”，要求绿地对2003年前没获赠红股的国资股东进行补赠，对没进行股份配送的股份进行配送。股权调整后，职工持股会持股比例下降至46.02%。 2012年10月15日，上海国资委再次要求绿地按照“整改意见”进行股权变更。职工持股会持股比例被稀释到36.43%，国资股东持股比例上升到 60.68%。
绿地董事会也做出调整，由此前的10名董事变成12名董事，职工持股会仍维持六席，但三个国有股东各推派一名董事担任副董事长。
2014年，绿地引进战略投资者，职工持股会持有的股份被进一步稀释到29.09%。而上海国资委旗下公司合计持有绿地46.37%的股份，重新拿回控股权。
如果说绿地现在是混改的“排头兵”，那么当年的绿地就可被称为混改的“敢死队”。
在混改有名无实的实质下，绿地为何隆重标榜混改的意义？绿地充当改制“先锋”的面具下面，到底隐藏着哪些用意？
特殊的“绿地通道”
梳理绿地股东结构可知，实施上述举措前的绿地实现整体上市面临着诸多政策障碍。绿地作出的上述举措，恰好与绿地上市面临的三大障碍相对应。经过“混改”式的调整后，绿地整体上市才能获得证监会放行。
一、引进5家战略投资者——让社会公众持股比例符合上市标准；让所有股东持股比例均不超过30%，避免要约收购。
据 《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（简称“退市意见”）规定，总股本低于4亿元，社会公众股不足公司总股本25%的上市公司；及总股 本超过4亿元，社会公众股不足公司总股本10%的上市公司，在证券交易所规定期限内扔未达到上市条件的，证券交易所应该终止其股票上市交易。按此规定，绿 地总股本超过4亿元，上市后社会公众股应超过10%。但在引入五个战略投资者之前，绿地的股东组成中，并没有社会公众股。
社会公众股有别国家股和法人股，指的是中国境内机构（非法人股机构）和个人（非公司内部职工）以合法财产向上市公司购买流通股权形成的股份。持有社会公众股的机构和个人，就是社会公众股东。
据图4可知，当时绿地只有国家股、职工持股会持股和法人股，没有社会公众股。如果不引进战略投资者便进行重组，绿地的公众股东仅是原金丰投资的公众股东，持股比例远低于“退市意见”中10%要求。
鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗和国投协力4家有限合伙企业持有绿地股份便超过10%，符合“退市意见”中对社会公众股的要求。
另外，“收购管理办法”规定，收购人通过协议方式收购上市公司股份达到已发行股份的30%。若继续收购，需要向该上市公司其他股东发起要约收购。
《地产》记者估算，如果绿地不引进战略投资者便直接重组，上海地产集团（包括中星集团持有的股份）和上海格林兰持有的绿地股份均会超过30%，触发要约收购。 现在引进战略投资者后，上海地产集团（包括中星集团）、上海城投总公司和上海格林兰各持有绿地25.82%、20.55%和28.79%的股份，均未超过 30%，避免了要约收购。
二、上海格林兰吸收合并职工持股会——避免职工持股会被清算，让职工持股会符合上市要求。
《关 于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》(民办函[2000]110号)规定，职工持股会属于单位内部团体，不具有法人资格。因此，《中国 证监会关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》(法律部[2000]24号)明确表示，暂不受理工会作为股东或作为发起人的公司公开发行股票的 申请。
由此可知，中国证监会不会受理存在职工持股情况该公司的上市申请。很多公司在谋求上市时，会对职工所持股份进行清算。
但 现在绿地职工持股会中有982人，里面包含几乎所有核心员工，且职工在集团的职位越高，股权往往就越大。据称，张玉良自己就持有绿地2%的股份。如果职工 持股会被清算，那么包括张玉良在内的所有绿地高层都将被排除在这场盛宴的门外，管理层苦心经营数十年，当然不肯“只为别人做嫁衣裳”。因此，借混改之名， 让有限合伙企业吸收合并职工持股会，是为在上市的同时，满足自己的利益诉求。
“重组预案”表示，上海格林兰是为规范绿地职工持股会而专门设立的特殊目的持股主体，上海格林兰的最终受益人与绿地职工持股会成员完全一致，且享有的绿地股权份额能一一对应。
然 而，据《公司法》，中国法规规定的吸收合并只限于公司型法人企业之间，并未对有限合伙企业吸收合并职工持股会作出明确规定。从合并双方的属性来看，有限合 伙企业中的GP负责合伙企业的运营，承担无限责任，LP主要是投资方，不负责合伙企业的运营。而职工持股会是从事内部职工管理，代表职工行使股东权利，并 承担民事责任的组织。有业内人士质疑，把职工持股会持有的股份转至有限合伙企业，并保证职工持股会成员和上海格林兰LP的权益和责任一一对应，缺少法理支 持。
三、上海国资委摆脱控股身份——也是避免要约收购
上海地产集团（包括中星集团持有的股份）和上海城投总公司作为上海国资委全资控股的国有企业。尽管重组后上海地产集团（包括中星集团持有的股份）、上海城投总公司持有的绿地股份均没超过30%，但两家企业合并持有的股份超过30%，应触发要约收购。
在“草案”中，上海国资委声称不参与绿地的日常经营管理，及上海地产集团、上海城投总公司是两家相互独立的主体，仅作为财务投资者，不会实质性介入绿地的具体运营。这些表达主要是为表明两家国有企业毋需合并股权，因而不应发起要约收购。
然而，据熟知相关法规的人士透露，此操作中存在着两个尚需商榷之处。
首先，2010年至2014年，在绿地的12名董事（不包括1名独立董事）中，上海地产集团、中星集团和上海城投总公司占据5个名额，且这三家公司各推派一 名董事担任绿地副董事长。“草案”还披露，重组完成后绿地的董事数额不变，国资股东向绿地推派董事数额也不变，且还将各推派一名副董事长——在这样的职务 安排下，国资股东仅“作为财务投资人将来并不会实质性介入上市公司的日常经营管理”的概念应如何界定？
其次，上海国资委仅仅声称没有对集团的形成控制，是否就可证明没有对集团形成控制？
“收购管理办法”中明确规定，投资者受同一主体控制，便应属于一致行动人。因此受控于上海国资委的上海地产集团、上海城投总公司应被列为一致行动人，应触发要约收购。
此定义是否有被打破的可能？有！该“管理办法”还规定，投资者认为其与他人不应被视为一致行动人，可以向中国证监会提供相反证据。
关于“相反证据”一词的含义，“管理办法”并没做出具体的诠释。但上海国资委仅通过上面声明，就能证明旗下国资股东相对独立，对绿地没有形成控股，不管大家信不信，反正证监会信了。
上市做局2：赚钱和赚吆喝的生意
根据国泰君安就此次金丰与绿地资重组所做的调研报告，与同行们相比已呈多元化发展的绿地，其业务板块可分为两大部分，一部分是赚钱的，另一部分是赚吆喝的。
赚钱的是房地产及相关行业，营业收入并非最多，但却赚取了绝大部分的利润；赚吆喝的主要是能源和相关贸易行业，虽盈利连年剧降，但却有着超过房地产业的大笔营业收入。
从金丰资产重组文件中亦可看到，虽然绿地始终标榜以房地产为主业，但令人诧异的是，能源及相关贸易产业始终是收入来源的“主力军”。2011年至2013年，绿地房地产业务和能源及相关贸易产业的营业收入如表1。
尽管能源及相关贸易产业的营业收入较高，但毛利极低，房地产主业尽管营业收入较能源及相关贸易产业低，但却贡献着高额的利润。
2011年至2013年，绿地房地产主业的获利能力约是能源及相关贸易产业的10倍，具体利润贡献情况如表2。
能源及相关贸易产业主要涉及煤炭和油化产品从生产到销售的整条产业链。绿地在内蒙古、山西等地拥有超过2亿吨的煤矿资源，是上海地区主要的供煤企业。
能 源及相关贸易产业业绩低迷源于煤炭行业背景一片萧瑟。2011年至2013年三年间，中国煤炭消费比重从68.8%逐步下降至65.7%。国家政策同样不 利于煤炭行业的发展，《能源发展“十二五”规划》提出，2015年中国煤炭消费比重要降至65%，到2012年控制在62%。
在需求降低的同时，煤炭存量却高居不下。数据显示，我国全国范围内存煤储备已持续39个月在3亿吨以上。2015年第一季度，上市煤企中过半出现亏损。
现在看来，绿地赚吆喝的主要目的之一是为了上市做大规模。现在，这个目的也基本达到了。这部分资产同样被做价进入资产重组的“大筐”之中。
由此可知，在保证房地产主业不变的情况下，上市成功之后，绿地营收最高的能源及相关贸易、极有可能在完成了上市的“历史使命”后，被边缘化或是被纳入新的业务板块。
取而代之的“新贵”将是此次上市前隆重推出的“大基建、大金融、大消费”三个重点领域和海外业务。由此可知，与国家政策息息相关的“大基建”、“大消费”将占据主导地位，曾占比较小的金融业务也被提到战略高度。
据绿地解释，“大基建”指的是“地铁+物业”开发，即寻找战略合作伙伴组成联合体，主要采用PPP模式，在经济能级较高的城市开展地铁等轨道建设，同时参与地铁沿线的城市综合开发。
所谓PPP模式（Public-Private-Partnership），指的是政府与企业签订合作协议，政府授权企业代替政府建设、运营或管理基础设施或其他公共服务设施，为公众提供服务。
5个月内签署5个项目并不能满足绿地的胃口。张玉良表示，短期内集团还将签约4至5个项目，绿地地铁业务要“爆发式的增长”。
然而，虽然绿地已签订多条备忘录，但上述项目都还在筹备阶段，并没有实质开工。
绿地“大消费”领域的逻辑是“全球资源，中国市场”，即针对国内中产阶级的需求，在世界范围内通过自产或直采的模式购买平价或差异化的食品和日用品，在国内的实体店内进行销售，未来也将打通网上渠道。
自2015年2月宣布进驻“大消费”以来，绿地在美国、英国、韩国和澳洲建立了4个直采中心，在上海开设有上海宝山店、上海徐汇店、上海长宁店三家实体店，近期还在南京开设一家实体店，涉及约1.5万种商品。
并且，绿地还把旗下的汽车相关产业放在“大消费”的框架之下。
绿地汽车相关产业包括宝马、凯迪拉克等 16个品牌的4S店，还有汽贸、汽配、汽修、二手车经营等业务。
2015 年5月16日，绿地集团境外全资附属公司Greenland Financial Overseas Investment Group Co., Ltd以每股2.89港元的价格认购了中国润东汽车集团有限公司（简称“润东汽车”，01365.HK）5.36亿股股份，总认购价为15.50亿港元。 加上绿地集团该境外全资附属公司此前持有的润东汽车股份，该公司持股比例将升至30%，从而控股润东汽车。
值 得一提的是，绿地旗下的汽车相关产业的盈利能力较为平庸。在2012年和2013年，汽车相关产业的营业收入分别是51.73亿元和59.25亿元。尽管 营业收入上涨，但毛利率却呈现下降的趋势，分别是2.76亿元和2.81亿元，仅占绿地整体毛利率的1.17%和0.99%，是绿地所有行业中盈利最低的 行业。
当前，汽车销售及服务业的现状同样非常低迷。据媒体报道，现在全国仅有40%的汽车经销商能够盈利，超过60%的处在亏损或勉强收支平衡，其中，豪华车4S店亏损尤为严重。
绿地在“大金融”领域同样规模尚小，核心资产是2011年成立的绿地金融投资控股集团有限公司（简称“绿地金控”）。
绿地金控的主营业务是金融资产投资和资产管理，绿地最近发行的房地产互联网金融产品——“地产宝”，便装在绿地金控里面，并且，绿地金控正在洽谈收购保险公司。2014年，绿地对绿地金控增资至30亿元。
绿地还持有上海农村商业银行4%股权、锦州银行3.98%股权、东方证券2.46%股权。
在海外业务拓展方面，绿地在亚洲、北美、西欧和澳大利亚投资开展了11个海外房地产项目，并将在韩国首尔、美国洛杉矶建设绿地中心。
绿地在上市前热推三大产业概念，意图高远而又现实。这些产业或是抢破头的热门产业，如金融；或是政策鼓励的，如基建和消费。
意 图高远，是指绿地原有业务，或多或少与“新三大”有着千丝万缕的联系，如汽车销售即属于“大消费”，与“大金融”亦有涉及，绿地谋划于此，其产业扩展和升 级，的确有其逻辑路径。言其现实，是指虽然对于绿地而言，这些产业均处于筹备或起步阶段，是赚钱还是赚吆喝，还在未定之数，但它们对于近中期股价的支撑， 却是实实在在的。而参与地铁业务也的确能够为绿地未来的房地产业务提供拿地的便利。
盛宴的分食者们
据“预案”披露，此次重大资产重组分为两部分：首先，金丰投资将全部资产和负债与上海地产集团持有的绿地等额价值的股权置换；其次，金丰投资通过向绿地全部股东定向增发的方式购买其持有的绿地集团股份。其中向上海地产集团购买股份为资产置换后的剩余部分。
以 2013年12月31日为基准日，金丰投资全部资产和负债的评估值是21.92亿元，绿地股东全部权益的评估值是667.32亿元。置换出金丰投资的全部 资产和负债后，按照每股5.54元的交易价格，金丰投资需向绿地全部股东发行约116.5亿股，加上金丰投资原公众股东持有的股份，绿地重组后的总股本为 121.68亿股。
自2014年初发布“重组预案”，金丰投资的股价持续上涨，从当时的每股8元左右上涨到2015年5月12日的每股32.18元。假如股价保持不变，绿地上市后市值将达到3915.66亿元，约是万科市值的2.55倍。
虽然对于绿地上市过程尚有不同解读，但无论如何，上市事宜已尘埃落定。而上市对于绿地，就像“芝麻开门”的咒语，瞬间打开了这座经营了二十余年的财富宫殿的大门，绿地的拥有者们将推门进入，取走属于自己的那份绝不菲薄的利益。
金 丰投资向上海格林兰发行了约35.03亿股，按照当前的股价计算，市值达1127亿元。982名职工持股会会员平均每人拥有市值约1.15亿元——大批亿 万富翁将应运而生。据市场消息，张玉良持有绿地约2%的股份，初步估算其个人的身价就达到78.31亿元。这在国企经营者之中，应属绝无仅有之孤例。
新引进的战略投资者同样收益颇丰，5位投资者的具体出资额和重组后获得的股份情况如表4；若绿地按照当前的股价上市，五位投资者拥有的市值情况如表4。
根据上表可知，上述五位投资者出资117.29亿元，拥有的市值达781.96亿元，是出资额的6.67倍。
就连著名影星“小燕子”赵薇交往4年的前男友——仲盛发展有限公司创始人叶立培之子叶茂青，虽然其间接控股的天宸股份仅获得2.78亿股股份，折合市值亦高达约89.46亿元。
在资产重组后，绿地所有股东持有股权的锁定期均为12个月，中信证券在研报中对此作出的评价是“并不常见”。
《重组管理办法》规定，若“特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人”，或“特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权”，则特定对象所认购的股份自发行结束日起36个月内不能转让。
“草 案”解释，由于重组后上海地产集团及中星集团、上海城投总公司和上海格林兰持有的股份接近，且均未超过30%，3家股东均未单独对绿地形成控股关系。此 外，尽管上海国资委通过上海地产集团和上海城投总公司合计持有绿地46.37%的股份，但上海国资委不参与企业的日常经营管理，两大国资股东是两个相互独 立个体，同样不会实质性介入绿地的日常经营管理。因此，上海地产集团、中星集团、上海城投总公司、上海格林兰将锁定期限制在12个月内合理。
关于引进的五位战略投资者，由于持有用于认购金丰投资股份的绿地股份已超过12个月。“草案”表示，将锁定期限制在12个月内同样具备合理性。
把锁定期限定在12个月内非常重要。《地产》记者梳理发现，此举将对绿地持股股东意义重大，可从绿地上市后股价的走势和持股股东的特性予以说明。
绿地整体上市后股价将呈现何种变化？《地产》记者以万科为范本，通过影响股价的两个核心指标——市净率和市盈率进行预测。
在 2015年5月14日，万科股价是每股14.59元，市净率是1.81，市盈率是10.23。假设绿地与万科的市盈率和市净率相同，则绿地若要支持当前每 股32.18元的股价，每股净资产须达到17.77元，每股盈利须为3.15元，即净资产和净利润须达到2162.25亿元和383.29元。
绿 地2013年的净资产估值是667.32亿元，净利润是83.11亿元，仅是上述假设净资产和净利润的30.86%和21.68%。集团虽未披露当前的净 资产和2014年利润，但回顾绿地往年的增速，当前的净利润和净资产距假设值也相距甚远。因此，绿地上市后，股价出现波动是大概率事件。把锁定期设定在 12个月内，有利股东在相对高股价时进行套现。
从新引进的五位投资者的属性同样能看出12个月锁定期的重要性。虽然“草案”称五位投资者是战略投资者，但实际上，五家投资者更倾向于财务投资者的角色。如果从没有社会公众股就无法完成上市的意义上说，这五家投资者无异于雪中送炭者，速战速决，不愿恋栈或是题中应有之义。
对比战略投资者和财务投资者，前者倾向长期持有股份（持股年份往往在5年以上），关注上市公司的长期利益，且一般会与上市公司寻求合作和介入具体运营；而后者倾向短期持有，所注重的也是短期利益。
可从两个方面证明新引进的投资者倾向财务投资者。
草案上披露，绿地持股股东持股比例超过5%后才有权推派一名董事。因此，在5位投资者中，只有持股比例接近10%的平安创新资本将推派董事，其他4位投资者均无推派董事的权利。所以，5位投资者并不会实际参与绿地的日常运营（尽管平安资本创新推派一名董事，但权力有限）。
再者，2014年3月，阳光保险集团旗下的阳光财富管理中心有通过名为“北京明德安泰投资中心”（简称“明德基金”）的基金兜售绿地的股权。明德基金的性质是“对单一目标即绿地控股集团有限公司进行间接投资而设立之基金”。
绿地此时已经引进了5位投资者。据报道称，明德基金所涉及的绿地股份来自鼎晖嘉熙的LP。即鼎晖嘉熙的LP与明德基金签订股份转让协议，将所持的绿地集团股份转让在明德基金名下。
“草案”披露，鼎晖嘉熙是在2013年11月新成立的基金，GP是鼎晖股权投资管理有限公司，LP是有限合伙企业鼎晖嘉尚、鼎晖嘉孚和清华大学教育基金会。出资最高的鼎晖嘉孚成立日期也是2013年11月。
鼎晖嘉熙主营业务是专门从事股权投资，2013年的营业收入和利润总额分别是13.48万元和-14.61万元。
据资料显示，明德基金的存续期是“3+2”年——投资期是3年，退出期是2年。即明德基金在设立5年后便会退出。明德基金的成立时间是2013年12月。因此，退出时间为2018年。
假如绿地在今年年中成功上市，则根据明德基金的存续期，鼎晖嘉熙持股时间应在2年半内，若上市时间延迟，则持股的时间会更短，符合财务投资者的短期投资特点。
除绿地的“老伙伴”平安创新资本外，宁波汇盛聚智、珠海普罗和国投协力与鼎晖嘉熙的情况类似——宁波汇盛聚智和珠海普罗在2013年11月成立，国投协力在2013年4月成立。
2013年，宁波汇盛聚智、珠海普罗和国投协力的营业收入和营业利润也几乎为零，或稍有盈利或亏损，如表5。
上海易居房地产研究院研究员严跃进对《地产》称，来自绿地的股权收益将是鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智等有限合伙股东的唯一收益，再加上只有一年的禁售期，上述有限伙伴很有可能倾向在绿地股价最高时抛售，以在短期内谋求收益最大化，而不是战略性长期持有。
绿地对《地产》记者称，绿地在引进战略投资者时并没进行路演，而是采用公开征集的方式，择优选择上述5位投资者作为增资的对象。
绿地在没有路演的情况下就获得投资期如此紧迫的投资者的支持，相信这些投资者会要求一些必要对冲风险的条款，而丰厚的回报和较短的退出期限或是不可缺少的内容。
左手便宜钱 右手便宜地
绿地在坚持“房地产”主业不动摇的情况下，着力发展“大基建”、“大金融”和“大消费”，到底有着什么深意？
严跃进对《地产》称，随着国内房地产市场白银时代来临，住宅地产已触及的天花板难以“快进快销”，商业地产、产业地产和城市综合体逐渐崛起，地产金融化成为行业大趋势，也成为企业发展和壮大的必经之路。
严跃进进一步解释，所谓地产金融化的极致，就是找到成本最低的资金，投资最具性价比的土地。绿地“大金融”和“大基建”战略，应是希望通过“大金融”获取低成本融资，后投资从“大基建”中获取的低价优质土地。
转型“大基建”前，绿地的房地产业务主要有4条产品线：超高层、城市综合体、产城一体化和住宅。绿地是超高层领导者，已在世界范围内投资建设了24座超高层建筑。
绿地对《地产》表示，“大基建”并非取代“超高层”，未来还将继续建设超高层，“大基建”是绿地在新时期的业务新增长点。
“大基建”与“超高层”业务存在着诸多相似之处——均是通过“想政府所想”获得低成本的土地，且两者的投资者均非常巨大。
超 高层对绿地最大的贡献就是“用地标换土地”。据广发证券披露，到2014年一季度，绿地土地储备约是1.2亿平方米。一线、二线和三四线城市的土地储备情 况是16.3%，46.9%，36.8%，即一线城市土地储备约1956万平方米，二线城市约5628万平方米，三四线约4416万平方米。
澎湃新闻曾保守测算，绿地通过邀标、协议出让的方式获得的土地占比达一半以上。
然而，超高层也具有“建设周期长，且前期需投资大量资金”的缺点。因此，绿地通过超高层获得低价土地的同时，也承受着相当的财务压力。
以绿地2014年末奠基的310米高的“绿地中心·杭州之门”为例，该项目总投资额近百亿元。绿地在2014年末签约的首尔绿地中心预计投资达200亿元。
另外，绿地房地产业务的另外两大产品——城市综合体、产城一体化普遍体量庞大，投资动辄数百亿元。以绿地在2014年末与郑州市政府签约的产城一体化项目——郑州航空港区项目、郑州高铁站360大厦和郑州国宾馆为例，该项目的投资总额约300亿元。
现在绿地已在重庆、南京等5座城市签订6条地铁项目，预计总投资额已经超过1150亿元。并且绿地还表示在短期内将再签约4至5个项目。
绿地在徐州轨道交通3号线一期项目中，表示主要采用“项目投融资建设+施工总承包+物业开发”模式进行开发；在哈尔滨地铁6号线、9号线和济南轨道开发项目中，绿地表示将采用“项目投融资+设计施工总承包+物业综合开发+运营管理”的模式开发。
地方政府采用PPP模式进行轨道交通开发的主要原因是负债高企。根据徐州、哈尔滨和济南轨道项目的开发模式，绿地在与政府合作开发地铁的过程中，担任融资主体的角色。由此可知，未来几年内绿地对资金的渴求程度非同一般。
再来看绿地今年来的财务情况。据“草案”显示，2011年至2013年，绿地的资产负债率分别为86.6%、86.9%、87.2%，剔除预收账款后，资产负债率分别是78.62%、79.99%和82.73%，3年还是都超过了70%的警戒线。
并 且，绿地近年来激进的扩张战略同样加大了集团的财务压力。2013年，绿地房地产业务的开工面积、施工面积和竣工面积分别是2914万平方米、6509万 平方米和1443万平方米，较2012年分别增长100%、25.17%和36.13%。激进扩张政策导致绿地经营活动现金流量净额由2012年的 30.14亿元骤减至2013年的-351.51亿元。
由 于资金较为匮乏，地多钱少的绿地旗下的很多项目施工情况慢于预期。简单举例如下，佛山禅城绿地金融中心在2013年8月开工，原计划在2014年底竣工， 但迄今为止，完工面积是零；长沙绿地中心项目在2013年10月开工，预计竣工时间是2016年11月，现在工期过半，完工面积是零；上海广场、哈尔滨绿 地世纪城等项目均慢于预期。
截至2013年底，绿地的货币资金为283.43万元，仅能覆盖短期负债和一年内到期的非流动负债合计的78.68%。尽管短期偿债压力不大，但在紧绷的资金链条下，投资巨大的“大基建”、“超高层”的扩张速度无疑将受到影响。
一位了解地产金融的业内人士坦言，基于绿地的财务状况和所选择的转型方向，向金融业务靠拢是必然之举。
而梳理绿地目前在“大金融”所做的战略举措，均能看出其在寻找低成本资金的目的。
2014年4月13日，绿地与阿里巴巴旗下蚂蚁金服、平安集团旗下的平安陆金所推出了互联网金融产品——“绿地地产宝”。
虽然绿地始终对外坚称“绿地地产宝”致力于连接个人投资者和资金匮乏的中小房企。但是，“绿地地产宝”首期上线的产品却选择以绿地自身的棚户区改造项目为基础资产，以为自己融资。
“绿地地产宝”首期产品的发行总规模不大，约2亿元，年化收益率约6.4%，认购资金2万元起，以1000元递增的融资产品，属于有余钱便可投资的“大众型”金融产品。
绿地称“绿地地产宝”第二期产品正在筹备，将在平安陆金所上发行。“绿地地产宝”第一步目标是交易量达到100亿元，成熟期规模突破500亿元。
至于“绿地地产宝”第二期产品的募资主体是不是绿地，绿地并未透露。但基于雄厚的资产规模和国企背景。若绿地把“绿地地产宝”作为自身的互联网融资平台，无遗将为自己直接、快速的从范围极广的个人投资者手中获得巨额资金提供便利。
并且，自2014年起，绿地旗下的绿地金控正致力于收购保险公司，现在已接触过数十家内地保险公司。而险资最大的利好就是手中持有大量的保户储金。
以生命人寿和安邦保险为例。截至2013年底，生命人寿总资产是1958.69亿元，保户储金及投资款达705.85亿元。安邦保险旗下仅仅安邦财险的总资产便达1250.49亿元，保户储金及投资款达974.7亿元。
近年来政策方面还对险资的资金运用途径放松限制。2012年7月，保监会出台《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（简称“通知”），规定险资可用自有资金、责任准备金及其他资金进行股权投资和不动产投资，以引导险资投资进行市场化投资，降低上述门槛。
2014年5月1日，新的《保险资金运用管理暂行办法》实施，险资投资股票和基金比例升至保险公司上季末总资产的30%。据有关人士透露，未来还要继续放开的可能性。
政 策放宽后，险资投资出现集中喷发。而险资外溢的资金多投资到房地产领域——目前安邦保险持有金地集团，万科、华业地产（600240.SH）、金融街 （000402.SZ）的股份。生命人寿也持有金地集团、和正陷入破产重组传闻的佳兆业（01638.HK）股份。在持股的过程中，险资还作为战略投资者 积极与控股房企合作。
由此可知，绿地如果收购险资成功，无遗将为集团带来大量的低成本资金。
2013年8月，绿地麾下香港全资子公司斥资30亿港元将绿地香港控股有限公司（简称“绿地香港”，0337.HK）60%股份收入囊中，登陆H股市场。是次重大资产重组完成后，绿地“A+H”双平台便打造完成，获得在内地和香港资本市场直接融资的能力。
在成功登陆“A+H”资本市场的基础上，如果绿地“大金融”战略成行，未来的目标将是成为“以保险为核心的综合金融能力”与“以产业深度为基础的投资能力”双轮驱动的专业投资集团。
整体上市后的绿地集团能否达到“地产金融化”的极致，尚待时间验证。它可能是另一个未来的成功故事，也可能只是一个过于进取的梦想。但它已无碍马上就要收官的上市“造富”进程。
对中国房地产行业和资本市场而言，更具现实意义的是绿地在A股成功上市的“绿地通道”，能否成为面向所有欲上市企业的“公共通道”？
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