家电行业期待新的扶持政策
2007年在美国次贷危机爆发背景下，为拉动国内市场消费，减缓国际市场因金融危机带来的出口压力，政府出台了一系列家电内销刺激政策以促进国内家电消费需求释放。为了支持农村建设并改善农村居民生活习惯、缩小城乡差距，政府自2007年12月开始在山东、河南、四川、青岛三省一市开始“家电下乡”试点，试点区域销售的彩电、冰箱(含冰柜)、手机三种产品均按照产品售价的13%进行财政补贴，随后在2008年12月，“家电下乡”政策由试点区域扩大至国内14个主要省市区，次年2月“家电下乡”政策扩展至全国范围，且在“家电下乡”政策覆盖范围推广的同时，下乡家电产品品类及最高销售限价也得到持续扩充及提升。同时，为了应对环境污染日益严重、能源紧缺等问题，我国“十一五”规划纲要提出了单位GDP能耗降低20%左右，主要污染物排放总量减少10%的约束性指标，“十二五”规划纲要也明确提出了节能减排的目标，即到2015年单位GDP二氧化碳排放降低17%、单位GDP能耗下降16%、非化石能源占一次能源消费比重提高3.1个百分点，从8.3%到11.4%、主要污染物排放总量减少8%到10%等。考虑到空调作为家电产品中的“耗能大户”，推动空调产品能效提升符合节能减排趋势，在此背景下，2009年5月财政部、发改委组织实施了空调“节能产品惠民工程”，明确提出中央财政将对能效等级为1级或2级的定频空调产品生产企业给予政策补助，当期给予的补贴额度为每台300元至850元，2010年6月空调节能补贴延续一年，但补贴额度明显降低，调整为150元至250元，至2011年5月底，针对定速空调的“节能惠民工程”如期退出。除此之外，为了从消费领域推动节能减排，淘汰高能耗、高污染的老旧家电，以及促进城镇市场家电更新换代消费，政府于2009年6月开始在9个省市试点“以旧换新”政策，并在2010年6月将补贴政策扩展至其他19个省市，目前“以旧换新”政策已在2011年年底按期退出。很明显，“以旧换新”及“家电下乡”、“空调节能惠民”等家电内销刺激政策共同构成了国内扩大家电消费的政策体系，是当时宏观调控的一项重要措施，利用财政倍数递增效益，扩大了家电消费需求。
政策透支需求影响，近期家电内销销量增速下滑明显
前期家电行业内销销量高速增长主要来源于政策刺激下的需求释放，从农村市场来看，维持家电内销销量增速的主要动因在于政策刺激下农村家电保有量的加速提升，而自2007年以来农村百户冰箱、洗衣机保有量水平提升幅度已较为明显，目前已处较高水平，短期内销量难以维持高速增长；而从城镇市场来看，在“以旧换新”政策刺激下，正常更新、恢复性更新以及提前更新三种力量作用下城镇居民家电更新换代率持续提升，经过前期更新换代需求的集中释放，未来城镇市场增速放缓概率较大。总体而言，这两种增长动因均属于政策外延刺激型增长，均不具有长期可持续性，且随着政策刺激边际效应的减弱及退出，行业增速放缓实属必然。另一方面，考虑到政策刺激对未来家电购置需求的透支效应，从逻辑上来看我们不难得出如下结论：受益政策影响最大的行业也就是未来销量增速受损最多的行业。从近期产业在线披露的数据来看(尽管产业在线统计的是企业出货量数据而非终端销量数据，但从企业出货层面基本可以推测出终端销售情况)，自2011年6月以来，包括空调、冰箱及洗衣机在内的三大白电内销出货增速均呈放缓趋势，最近两月份三大白电内销出货增速均出现大幅下滑。当然前期需求透支是导致近期白电出货增速下滑的主要原因，另一方面，前期对渠道库存的挤压也是使得近期企业出货增速下滑的另一诱因。通过对上市公及终端渠道走访，我们认为行业去库存见底或将出现在今年一季度末期，但二季度企业出货增速仍难有明显复苏，行业增速或将在下半年会有所小幅改善。
新政即将出台，能否逆转乾坤？
全国商务会议召开，奠定新政出台主基调
2012年1月5日全国商务工作会议召开，商务部部长陈德铭在会上表示“今年商务部将着力扩大城乡居民消费，完善促进居民消费的政策；总结家电下乡和以旧换新经验，及时研究制定替代接续政策；研究节能环保产品消费扶持政策，构建资源节约、环境友好的消费模式；以废弃电子和老旧汽车等回收利用为重点，提高废旧商品回收和再利用水平”。随着“节能惠民”、“以旧换新”及部分地区“家电下乡”政策的陆续退出，家电行业增速逐步放缓，而在欧债危机深化、美国经济疲软背景下出口形势也不容乐观，此时亟须新的家电行业刺激政策出台以扩大内需，此次全国商务会议的召开或将为新政出台奠定基调。此外，讲话中还提及“研究节能环保产品消费扶持政策，构建资源节约、环境友好的消费模式”，这也使得前期市场一直传言的家电节能补贴政策逐步浮上水面。
针对低收入群体的“以旧换新”接续政策出台概率较大
根据商务部会议，目前可能出台的“以旧换新”接续政策方案有两种，一是将“以旧换新”政策进行阶段性延续，二是“以旧换新”政策与保障房购买者等低收入群体的利益捆绑，推出针对保障房居户等低收入群体的家电购置补贴政策。我们认为针对保障房居户等低收入群体的家电补贴政策出台概率较大，其次才有可能是“以旧换新”政策的简单延续，原因主要在于以下三个方面：第一，“以旧换新”政策已实施两年半之久，期间城镇市场家电替换需求已得到有效释放，部分未来替换需求甚至提前释放，因此，未来政策简单延续意义不大；第二，“以旧换新”政策已于2011年底退出，如果政策简单延续的话，根据此前国家政策出台惯例，在“以旧换新”政策原定结束日期之前商务部就会出台相关政策延续通知，而2011年末并未有政策延续通知；第三，“以旧换新”补贴政策实施期间，国家财政支出在340亿元左右，且“家电下乡”政策仍在实施期，总体而言，财政支出压力较大，而根据我们分析，针对保障房居户等低收入群体的家电购置补贴政策年均补贴支出要小于“以旧换新”年均补贴支出。据以上分析，我们判断今年商务部大概率会出台针对保障房居户等低收入群体的家电购置补贴政策以进一步扩大内需，而“以旧换新”政策简单延续概率则偏小。变频空调等家电产品节能补贴政策有望推出虽然与当时市场脱节针对定频空调的“节能惠民”政策已于2011年6月1日退出市场，但家电尤其是空调、彩电作为居民生活主要耗电产品，其能效标准的提高对于正在全国推行的节能减排工作意义重大。
新政刺激边际效应减弱，但利好行业龙头
综合以上分析，我们认为新政的推出一方面将考虑政府的财政支出能力，另一方面也将衡量政策推出对家电市场的干预力度大小。从总体来看，无论是针对保障房居户等低收入群体的家电购置补贴政策还是家电节能惠民补贴政策，此轮家电刺激新政将在很大程度上与上一轮家电刺激政策存在不同，这一方面体现在政策补助模式上，新政补贴或将推翻此前广范围、大力度的粗放式补贴模式，相反将逐渐向精细式补贴模式转变，这一方面减弱了政府的财政支出压力，另一方面也将使得政府补助资源向有核心竞争力的优势龙头企业靠拢，并加速国内家电产业结构性升级。而从新政实施的刺激效果预测来看，我们不否认新政会对家电整体销量提升及产品结构调整带来一定的贡献，但在目前行业需求透支较为明显且未来两年行业仍或将处于需求透支后稳步调整期背景下，此轮政策刺激的边际效应必然会远低于首轮政策刺激效应，难以对行业整体基本面带来大幅度改善。但具体上家电龙头上市公司来看，其一方面将受益于产品结构升级及政策补助带来的盈利改善，另一方面也将受益于三四线品牌竞争力下滑带来的市场集中度提升。
具体到上市公司标的来看，我们认为主要家电龙头尤其是具有核心研发优势的空调、彩电企业都将从此轮新政中大幅受益，重申对海信电器、格力电器及美的电器的推荐评级；同时考虑到变频占比加速提升及变频能效水平的持续改善，我们认为三花股份有望在此轮变频普及中大幅受益，建议二季度适时关注。
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