寻找房企“新成长性”逻辑：重构房企估值法
2004年以来，从万科的规模化扩张，到碧桂园上市演绎的“中国最大地主”的故事，叠加万达最大持有型物业开发商的传奇，对于中国上市房企来说最重要最值钱的东西是资产：土地以及附着于上的建筑物，拥有的越多，房企估值就越高。
时过境迁。随着地产白银时代的到来，房企集体转型的出现，意味着对上市房企的估值，也正在发生改变。注重对房企净资产价值进行评估的重资产时代，将被注重股权价值的轻资产时代所取代，房企的投资收益和资本运作带来的利润，将极大地有利于提升其估值，而房企也有望因此重回“成长性”公司。
5月13日，21世纪经济报道记者获悉，万科与万达将开启战略合作，两家公司均是业内“巨无霸”，而且也是房地产转型的急先锋。他们的强强联手，将给资本市场表现带来丰富想象。
重构上市房企估值法
从证券行业地产分析的工作模式以及房企PRE-IPO阶段的评估来看，对地产企业估值通常采用NAV（净资产价值）估值法，基于企业当前储备项目对企业价值进行估算，但其有一个明显的缺点，即只以当前资产规模来确定企业价值，而没有考虑企业长期的发展及经营模式的差异。
“这是对于传统的重资产型公司的估值法，而现在地产商都在玩轻资产了，比如万科、万达、阳光城(000671)等。”深圳一大型开发商人士表示，轻资产公司的估值方法与重资产有很大不同。
随着地产行业进入“白银时代”，企业内生差异（经营模式、产品定位等）将越发显著，NAV估值法的缺点也将更加明显。
深圳一位资深地产业内人士认为，应该使用更基础全面的FCFE（股权自由现金流）估值模型来探索房企的内在价值。FCFE估值模型本质是测算企业扣除为持续经营而再投资的资金需求，及供非股权投资者分配的资金后剩下的公司股东可分配的资金，从而对股东持有的公司股权价值进行评估。
一位大型公司审计部门人士解释，上述FCFE估值模型的来源是现金流贴现定价模型，基于这样的概念：资产的内在价值是持有资产人在未来时期接受的现金流所决定的。其需要考察公司未来可预期的现金流，对于地产公司来说，现金流包括投资收益、租金、管理费等可预期的、稳定的收入。
考虑到地产企业资产主要由跨财年且存续期有限的地产项目构成，通过传统FCFE公式计算出的自由现金流并不能准确反映股东自由现金流情况，且波动较大，FCFE可以简化为归属于母公司的净利润。
数据显示，2004-2014年龙头房企净利润年复合增速为37.3%，2010年后明显放缓，2014年进一步放缓至平均15%左右的水平，与此同时，中国新建商品房销售面积在2013年达到13亿平方米的历史峰值，在2014年底的商品房库存面积则达到60亿平方米的历史高位，显示随着住宅开发业务达到顶峰，房地产行业面临长期拐点到来以及净利润下滑的压力。
在调整与转型的压力下，未来十年，房地产行业利润平均增速可能下降至个位数，尤其2015年受2014年楼市低迷影响增速可能出现负数，上述人士估计未来十年龙头房企净利润复合增速为10%。
但未来十年，也是房企转型与寻找新的利润增长点的十年。FCFE模型可以用来评估正在转型中的、轻资产化的地产公司。
据前述地产业内人士对部分上市房企股权成本进行的测算，万保招金及荣盛发展(002146)股价均出现低估，其中安全边际由高到低分别为：万科、荣盛、保利、招商、金地。其中假如采用股权成本下限11.6%，即使2015年开始净利润增速为0，万科当前的股价也处于低估状态。
部分房企投资收益大增
在FCFE模型下，轻资产型房企的现金流来源于销售收入、股权投资收益、管理费、租金收益等。
以万科为例，新业务带来的收入和利润，万科希望的数字是十年后可以达到与住宅开发相当的水平。
2014年万科实现投资收益41.59亿元，较2013年大幅增长313.78%。万科提出，未来十年，公司将谋求投资回报的增速超过销售规模的增速。
万科表示，公司投资收益主要来源于联营合营公司实现的万科权益利润、以股权转让方式实现项目合作而实现的收益。因公司不断深化合作经营，此类“投资收益”属于经常性收益，并非一次性所得。公司虽出让了部分开发项目或商用物业股权，或在部分联营合营项目中公司仅占较低的股权比例，但一般情况下此类项目或物业的经营管理仍由公司负责，公司因此可收取一定管理费，或要求获得高于股权比例的超额分配权。这样的安排，有利于提升公司的投资回报率。
万达的投资收益可在万达商业地产去年底上市时一窥端倪。2014年8月，万达携手腾讯百度创立万达电商，总共投资达200亿，首期投资50亿，这一笔投资为万达商业地产增色不少，上市募集资金288亿港元，上市后股价也一路飙升，从40多港元左右到现在的67港元。
还有一个例子是复星国际。根据复星国际2014年年报，其保险业务净利润11.49亿元，投资业务净利润20.56亿元；保险和投资的总收入85.68亿元，带来的净利润占集团总利润的46.73%。而房地产开发业务尽管带来了121.49亿元的收入，净利润贡献却只占36.71%。同时，2014年，在房地产行业整体土地成本上升、毛利率下滑的情况下，复星国际的投资业务利润同比增长了57.97%，毛利率也随之拉升了3.4个百分点。
最近的一个例子是绿地（金丰投资）。5月7日，绿地金融海外投资集团宣布认购博大绿泽国际有限公司增发的股份，交易完成后绿地的持股比例提高将到12.9%。绿地表示，该项交易符合绿地集团大力推进资本运作整体战略，以资本为纽带，通过控股或参股努力形成一批发展空间大、盈利前景好、商业模式新的企业，打造一批“绿地系”企业群。
事实上，在上市获批前，绿地在国内外均已完成了多次股权收购等资本运作，投资板块的扩张正在提速。易居克而瑞分析人士认为，绿地未来还将加大在资本运作方面的投入，整个集团的核心也将向“投资”靠拢。
从绿地此前参股企业的情况来看，股权投资已经为绿地带来了极大的收益，利润也因此显著提高。根据金丰投资重组报告，绿地投资的上海农村商业银行和锦州银行，2013年分别为绿地带来了43.17亿元和13.35亿元的净利润，前者占了绿地当年净利润的53.4%；2015年，东方证券A股上市，相比发行价已有超过120%的涨幅，一个多月的时间，绿地所持有2%的股权浮盈超18亿元。易居克而瑞认为，绿地若能充分把握投资机会，将使盈利指标全面提升。
值得注意的是，除了万科、绿地、万达等超大房企，中小房企也在进行转型，并投资非地产业务。4月27日晚间，格力地产(600185,股吧)披露，公司将非公开发行不超过2.46亿股人民币普通股，募集资金总额高达60亿元。此次融资将投向香洲港区综合整治工程、珠海洪湾中心渔港工程、海岛综合开发项目、竹洲水乡水利风景区核心区开发项目、珠海海控金融服务有限公司增资项目，主要涉及海洋、旅游、金融等。
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