风口上的万达
“万达商业地产，男，15岁，金牛座，朝气蓬勃，牛气冲天。”万达集团从北京推送的微信公众号文章中如是形容自己的核心业务板块——万达商业地产(下称万达)，这一天，万达在香港开启IPO路演。
万达董事长王健林早已告知外界，万达“资产量惊人”，招股书披露的一组数据还是让人吃惊：在中国29个省份的112个城市拥有178个物业项目，包括159座万达广场、168个购物中心、102家酒店，公司总资产规模5040亿元——在经过了九年的辗转之后，这个庞然大物终于要登陆资本市场了。
这是一个站在中国地产行业风口上成长起来的企业。它用速度和扩张来回应外界的质疑，在很短时间内崛起为中国最大、全球第二大商业地产商，其规模令太古、恒隆这样的老牌商业地产商也望洋兴叹。它带来了一种被称为“万达模式”的新的商业地产发展模式，其特点是低地价、快速周转、以售养租。2005年万达如日中天时就在酝酿上市，却阴差阳错误失良机，九年后当它终于登陆资本市场，却已被投资者归入“夕阳产业”以挑剔眼光检视。
投资者现在担心其上市前的迅速增速难以持续，注意到公司的现金流特别是经营现金流近年来迅速走低，上半年已经为负，对于万达商业团队的商业运营能力、管理能力也评价不高。这些都使得万达不得不降低预期，以更低招股价来赢得投资者的欢心。
12月9日，万达在香港开启IPO路演，午餐会在香港万豪酒店宴会厅举行，与会投资者200余人，爆满宴会厅。一些投资者甚至站着听完整场路演。
基石投资者阵容豪华，特别是来自中东和欧洲的大资金以及中国最大保险公司的撑场最为引人注目。除了科威特投资局、中国人寿、平安资产管理、对冲基金Och-Ziff、荷兰养老基金APG旗下房地产基金APG Strategic Real Estate Pool、北京Timing Investment Fund Management、喜韵投资(Heywin Investment)、新华联国际投资(MACRO-LINK International Investments)、上海钜派禾晖资产管理及Woodman基金，香港格力电器销售公司也认购了2亿美元股份。财新记者获得的销售文件显示，万达的招股区间介乎每股41.8港元-49.6港元，集资规模最多不超过44.11亿美元，约合270亿人民币，较之前市场预期的50亿-60亿美元募资规模有所缩减。据知情人士透露，王健林对定价并不满意，但迫于市况及现金流需求，不得不降低预期。
对于关注成长预期的市场投资者而言，无论是中国地产行业，还是万达这家公司，最好的时代都已经过去。一位资深人士日前对财新记者称，目前或许是坏“窗口期”里相对最好的上市时机。
作为一家商业地产概念的公司，万达以售养租的模式其实更依赖于住宅地产的兴衰，销售速度直接决定了万达的资金周转。坐拥庞大资产的万达从来不是以商业运营见长，也谈不上精耕细作，租金回报率不高始终是其软肋。正因为此，经济放缓和地产调控对万达的影响要比一般的商业地产公司大。所幸近来中国股市在降息等利好信号下骤然走牛，使得几经曲折的万达商业地产上市再现曙光。
“虽然是‘夕阳产业’，乘着降息的东风还是可以飞起来的。”一位出席午餐会的投资者向财新记者表示。
“万达速度”难以为继
低价拿地、快速开发周转，万达走出了一条令人侧目的扩张之路，就连万达管理层也在IPO新闻发布会上承认，“这种模式和增速不可复制”。
从招股书披露的数据来看，万达拿地确实便宜，而且价格越来越低。按楼面地价计，2011-2013年万达广场的平均土地成本分别约为每平方米1821元、1171元及1096元，今年上半年降至1012元。2013年，万达销售物业的销售收入是749.8亿元，销售面积628万平方米，依此推算其土地成本仅占平均售价9.18%——据兰德咨询对上市房企土地成本的统计，低于10%的企业仅占全部上市房企的6.4%。
万达土地成本逐年降低，一方面由于所获地块位于三四线城市或城市的非核心地段；另一方面则基于万达与政府较高的议价能力。万达与地方政府的关系微妙，在公开市场拿地频陷“内定”传闻。但其实道理也很简单：地方政府希望万达项目拉动经济增长，带来稳定税源，更重要的是依托万达项目吸引更多投资，带动周边土地增值。
“我们获得土地的成本比其他企业要便宜很多，至少便宜一半，而且有主动权。”王健林曾对外透露。两年前万达的长白山国际旅游度假区项目因“零地价”颇受争议，当时吉林抚松县地税局一位人士对财新记者说：“万达拿地谈的条件很大，基本上是零地价，政府返还地方税收，出让金进入财政金库后再想办法退回来。不给优惠人家不来。”
长白山项目是万达模式的一个缩影。在长白山下的茫茫林海中凭空建成一座占地超过18平方公里的旅游度假新城，万达只用了短短两年。这还是在天寒地冻一年只有半年能施工的东北。
从拿地到开业仅需18个月的“万达速度”，让100多个万达广场在各地拔地而起。用最少的启动资金，最快的建设速度，以销售公寓或商铺模式快速回笼资金，万达实现了商业版图迅速扩张。
但属于万达的黄金时代已经过去，种种数据表明，传统的万达模式难以为继。 “传统商业地产的开发模式主要是以现金流的高周转和低价拿地为核心。”高和资本执行合伙人苏鑫表示，“随着房地产市场进入下半场，地产销售吃紧，原有模式面临极大困难。”
值得注意的是，低成本的土地并未给万达带来靓丽的业绩表现，万达物业销售的毛利率在急速下降，从2012年的50.6%降到今年上半年的39.1%。
一位投行人士推测，毛利率下降是由于万达的低土地成本被不断上升的建筑成本、人工成本、运营成本和财务成本蚕食殆尽。该人士认为，下沉至三四线城市来经营商业地产，并不是一笔划算的生意。“商业零售物业、写字楼物业对于成熟商圈的要求特别明显，在三四线城市建造商业物业的建筑成本和在一二线城市同等级别的情况下差别不会超过15%。这部分成本占物业出售成本的不超过一半，但是销售金额和租赁收入单价可能差1-3倍。”
经历了高速扩张后，万达的销售速度已经在下降，今年上半年万达的合同销售额和销售面积均不及2013年数据的一半。这意味着资金周转放慢，给公司现金流带来压力。
“此前尚可通过住宅的高毛利和快速周转来弥补持有型商业对现金流的侵蚀。但随着住宅市场暴利时代的结束，以及周转率的下降，只能通过借债来弥补现金流缺口，对经营性抵押贷款等常规融资工具依赖度更甚。”苏鑫在博客中撰文表示。
以售养租与关联交易
在低迷的地产形势下，作为商业地产，万达“以售养租”的模式也变得不受投资者青睐。
万达去年下半年曾有意私募，国内某知名投资机构在考察了一轮后放弃了投资。该机构参与项目考察的人士对财新记者表示，万达商业地产的资产庞大，但回报率不够高，特别是其商业地产的租金收入无法覆盖运营亏损，所以无法给出王健林希望的高估值。
对于万达核心资产盈利能力的担心现在更强烈了，特别是在万达下沉到三四线城市以后。一位接近万达的业内人士指出，万达6%的总资产回报率、24%的股本回报率处于行业较高水平，这主要得益于万达前期的低成本扩张。但高速扩张必然会有后遗症，包括经营粗放，回报率过低。
已经开始在往租赁经营方向调整的万达，仍无法甩掉销售型公司的标签。2014年上半年，万达的物业租赁和管理收入51.8亿元，同比2013年上半年的38.2亿元上涨35.5%，但在总收入中占比仅9.8%，而来自销售部分的收入占比仍高达86.4%。这个比例与2012年、2011年相差不大。今年上半年，万达的租售收入结构调整到了22.3%：70.1%，但还是无法改变“以售养租”。
在业内看来，万达所擅长的是开发而非经营。
苏鑫分析：“商业物业往往需要较长的养商期才能达到较高运营水平。尤其是开发型企业不擅长对商办物业的运营，其租金回报率长期维系在5%以下水平，甚至不足以支撑借款利息。”
万达的众多商业项目运营到底如何？仅从数据来看，截至2014年6月30日，万达购物中心的平均租金为每月每平方米75元，正在稳步提高，2011年-2013年这一数据分别为57元、63元、70元。出租率为97.8%，较前三年有所下降。
万达的出租率不低，但问题在于万达把32%的可租面积租给了关联企业，其中，万达百货占24.95%、万达影院占4.14%，这些“自己人”贡献的租金比例为18.2%。租给万达百货的租金为每月每平方米30元-40元。招股书披露的前十大租户中，排第一的是万达百货，占租金收入的14.5%，其次是万达电影院线，占3.0%，第三为一家国际连锁超市运营商，租金贡献占1.8%。
万达院线也刚刚过会成功，即将在A股上市。此前对于万达院线，监管机构和投资者最担心的是它与万达商业地产之间有可能通过租金或其它方式利益输送，影响投资人利益。万达院线因此在2012年调整关联影院租金比例至11%，并在此基础上签订20年的租赁框架协议，每十年参照非关联影院租金水平对关联影院租金进行调整，约定最高租金水平不超过13%，最低不超过9%。
今年上半年，万达院线交的租金为1.4亿元。在另一家院线的中层看来，“万达院线的租金水平还是偏低。2011年，租赁费已经开始按影院净票房收入15%-20%支付。”一家院线的中层介绍。
对于万达来说，大量的关联交易产生了一个难题，租金收高了，则万达院线和万达百货的业绩不好看，收低了又影响万达商业地产的收益，难以摆平。
一位商业地产从业人士对财新记者表示，以万达披露的租金水平，加上物业管理费基本能覆盖运营成本，但前提是物业的债务能结清。但业内多认为以万达目前的债务结构，购物中心难逃亏损的命运。近年来商业地产扎堆扩张使得购物中心供应量剧增，加之同质化严重，行业整体都面临招商难的问题。
兰德咨询总裁宋延庆表示：“万达的绝大多数购物中心还处于育商期，你着急让一个孩子去赚钱是不太现实的。”
下沉的风险
协纵国际联合创始人黄立冲认为，万达的平均租金上涨速度未必能持续加速，因为新开发的购物中心位于非主流城市，这些项目反而会拖累平均租金。
一线城市的万达广场大多地处成熟商圈，财报上数据漂亮，商场的人气也不错，但逛一圈可知国际一线品牌并不那么丰富。快消类品牌能带来客流量，但地产商能从它们身上收到的租金与其谈下来的难度、提供的支持不成正比。
项目遍地开花的三四线城市无疑成了更大的困扰。万达一名内部人士透露，现在实业难做，福建莆田万达广场已陷入招商困境。据莆田当地人介绍，莆田万达广场主商业区入驻的品牌看头较少，二楼、三楼入驻的品牌更是低端。而万达的室外步行街，诸如NAUTICA、LACOSTE、卡乐星等品牌逐渐消失了，取而代之的是手机店铺。莆田万达广场也是19个月建成，开发成本24亿元，开业时出租率为100%，至今年6月底，出租率降至95%。
公开资料还显示，仅福建一个省就有13个万达广场，市场容纳得了这么多万达广场吗？也有市场人士认为，品牌商在三四线城市的认知度不高，是造成上述招商困境的原因之一。不只万达自持商业区部分招商难，未培育起客流，也导致其售出部分——室外步行街(即金街)销售不景气。
先招商再投资的“订单模式”是万达的杀手锏，万达商业项目开业一直保持100%出租率，但这并不稳定。从上市资料可见，那些开业满租的项目很快出现客户流失，出租率下降。已完工的万达广场中，截至今年6月30日数据，余姚万达广场出租率已经降至80%，太仓万达广场出租率降至84%，淮安万达广场出租率降至87%，厦门集美万达广场和济南魏家庄万达广场出租率降为89%。武汉中央文化区楚河汉街更糟糕，2011年出租率仅71%，此后一直在80%左右徘徊。
一旦万达自营主商业区出租率降低，卖出去的商铺就更不景气。很多媒体都报道过，广州、济南、沈阳、武汉、山东等地的万达广场及室外步行街开盘销售火爆，后期人气不振，经营冷清。
在二三线城市，这种情况尤为严重。位于福建的泉州浦西万达广场2011年摘得闽南销售桂冠。招股书显示，该项目出租率为100%，实际租金达83元/平方米·月，供出售的零售空间完工的已售罄，开发中的也已全部预售。以上信息无不勾画出一幅较为成功的商业项目运营画面，然而据道本商业地产研究院的调查，该综合体供出售的金街经营惨淡，数十家商铺无法出租，购买商铺的业主损失严重。襄阳万达金街的商铺也是一开盘就销售一空，然而截至今年上半年，商铺空置率约为25%，且业态重复，档次良莠不齐。
王健林曾透露，万达对二三线城市的选址标准是：GDP总额达到1000亿元以上，社会消费品零售总额300亿元-400亿元，社区人口不少于70万-80万。但一位业内人士认为，万达金街与自持商业中心组合后的商业体量太大，与二三线城市人口消费能力并不一定匹配，一些经营不善的万达广场案例正在给万达品牌带来负面影响。
即使在一线城市广州，情况也未必理想。道本商业地产研究院人士对财新记者称，今年上半年在广州白云万达金街，“发现不少商铺大门紧闭，甚至有的店铺门面被木板围蔽起来”。开业四年，白云万达广场空置率依然颇高，室外街铺冷清。一位店主告诉上述调研人士，他2010年以每平方米5万元入手的铺位，“原本预期月租金为每平方米250元，现在100元可能都租不出去”。这意味着该店主至少要40年才能回本。
转型之路
投资者对于万达商业运营现状和团队运营能力的担忧使得万达的估值被打了折扣。在他们看来，万达可以从那些真正的商业地产开发商——如香港的太古地产、恒隆地产，以及新加坡的凯德置地身上学到很多东西。未来调整租售结构上也可以从新鸿基地产吸取经验。
恒隆董事长陈启宗对财新记者称，“这些开发商是经历过1998年金融危机考验的优胜者”，香港商业地产开发商在内地的布点往往成为当地标志性商圈，如太古地产开发的北京三里屯Village，瑞安地产的上海新天地等。
太古地产走的是慢逻辑下的精品化路线。这家成立于1972年的地产公司自2001年进入内地市场，13年间仅开发建成了5个项目。“做商业就是在做租户。”太古地产公共事务总监林彦对财新记者强调，太古一直的经营战略便是只租不售，长期持有，不涉足国内住宅开发。
精细化运营的另一个代表是恒隆地产，选择最优地段并经营至极致，让恒隆收获了良好的口碑。在内地发展了20多年的恒隆，却一直没进入北京市场，原因很简单，没有找到称心如意的地段。即使在行业整体颓势下，上半年恒隆的毛利率仍接近81%。
商业地产的培育期漫长，高风险，但也有高回报。据业内人士透露，恒隆广场前八年几乎都是亏损，但之后每年回报都是50%。陈启宗曾表示，恒隆广场100%用自有资金做，不贷款的原因是项目前几年回报太少，无法负担贷款利息。这显示出商业运营的艰苦，所以商业地产最大的风险是财务风险。
业界公认的商业地产运营高手凯德商用，其最大优势在于资本管理，拥有多元化的投融资能力，利用私募基金、信托基金来持有项目，特别是能够在新加坡和香港发行REITs(房地产信托投资基金)，从资本市场获得融资。
但在中国，除了极少数央企开发商拥有相对低成本的资金，绝大部分商业地产项目都面临着极大的融资与资金周转压力。黄立冲称，在万达“以售养租”的模式下，由于商业地产2%-3%的净租金回报率，大量占用了公司的投资现金流，使租金收入无法支付债务支出，必须大量举债来补充现金流。
由开发销售型转向租售并举，新鸿基地产是典型。戴德梁行统计，截至6月底，在内地及港资房企中，万达以1473万平方米成为持有物业投资面积最大的开发商，新鸿基以375万平方米居于其后。然而，新鸿基持有物业收入146.4亿元，占总收入近八成。
香港模式讲究的是重资产下的内部资金平衡。作为如今香港最大的地产开发商之一，新鸿基1963年成立时专注于销售开发，用了30年时间才完成租售并举的转型，开发物业和投资物业的现金流收入比由8：2调整到2：8，再调整至5：5的并举。
高通智库认为，转型过程中，地产企业会面临回报率压力大，处于租售并举前期的地产企业，首要任务就是拓展开发物业的现金流平台。
截至6月底，万达的净负债率87.8%。从流动负债情况来看，2011年到2014年上半年，万达商业地产的流动负债急剧攀升，从1238.79亿元升至2193.60亿元，资产负债率也从47.4%上升到51.6%。
万达51.6%的资产负债率在地产企业不算高，但这负债水平建立在其巨大的分母基础上——万达的总资产规模为5040亿元。这其中，来自投资物业评估增值为2206亿元，对降低万达的负债率功不可没。
资产负债率不高，并不代表现金流不紧张。目前万达账上躺着747.6亿元现金，债务攀升至近2200亿元，其经营和投资现金流近几年逐年下降。经营现金流由2011年的359亿元骤减至115亿元，2013再次降至68亿元；今年上半年再降至-89.5亿元。同时投资活动现金流也大幅下滑至-209.1亿元。
“此前尚可通过住宅的高毛利和快速周转来弥补持有型商业对现金流的侵蚀，但随着住宅市场暴利时代的结束，以及周转率的下降，只能通过借债来弥补现金流缺口，对经营性抵押贷款等常规融资工具依赖度更甚。”苏鑫撰文表示。黄立冲的判断相似。自2011年以来，万达的新增银行贷款逐年递增，2013年万达的融资活动资金净流入379亿元，2014年上半年达351亿元。如果此次IPO融资以270亿元计算，则全年的融资金融将超过620亿元。
上市以后
万达的上市之路颇为曲折。王健林本人显然更钟情于红筹上市，希望实现股份全流通。他曾透露，2006年本来有机会在香港红筹上市，最后却被“忽悠”了。
“红筹模式”是指公司主要资产和业务在中国境内，在海外注册新公司，返程收购境内公司股权或资产，以外资身份在香港上市。而H股模式则是以境内公司在香港上市，两者的区别在于，H股的内资股不能全部流通，而红筹股股份可以全部上市流通，方便套现。
2005年，万达将九家商业广场打包到境外发行REITs，拟募集10亿美元以上，然而遭遇2006年国家部委联合发文，严格限制境外公司收购内地物业，REITs计划就此搁浅。2007年王健林开始准备A股IPO，不料刚做完架构又遇上2008年全球金融危机。一拖便到了2010年，证监会受理了万达上市申请，但因楼市调控，房企A股上市被卡，万达便一直处于“初审中”。
今年7月1日，万达放弃A股上市。据知情人士透露，万达曾积极联系商务部，仍试图以红筹结构在香港上市。但最终万达上市主体还是境内成立的股份有限公司，只能H股上市。
万达愿意降低预期上市，显示这家资金周转速度放慢的企业对资金的渴求。万达的三大业务——购物中心、酒店、写字楼均处于行业下行期。此外，万达计划将此次IPO所筹资金的90%用于发展10个项目。在整体低迷的地产市场，这些位于二三线城市项目面临低回报率和供求失衡的风险，万达需要给市场和投资者更强的说服力。
一名外资机构投资者对财新记者表示，他主要还是担心商业地产行业风险以及高杠杆模式。他补充说：“万达应该是王健林一人说了算，这也是觉得还不如买万科的原因。”
多位业内人士指出，中国零售商业地产市场过剩。世邦魏理仕亚太区研究部主管金纬接受财新记者采访时表示：“按在建购物中心面积2014年-2016年的供应量算，全球前20大城市中，13个在中国。这是个很可怕的现象。没有那么多商家能填满这些空楼。”
而据王健林描述，未来万达广场在规模上将进一步扩大。在2020年至少要超过5000万平方米，做到250家以上。随着一二线城市的饱和，以及万达已经在109个城市拥有159个万达广场，三四线城市还能容纳多少个万达广场？
同样，写字楼也面临空置率过高的问题。据戴德梁行统计，自2012年以来，中国高端写字楼市场每年新增供应量已超过需求量，预计多数2014年-2017年完工的高端写字楼项目会推迟入市。在服务业不发达的二三四线城市，过剩尤为严重。
酒店业务方面，机构出具的一份《中国酒店资产报告》显示，中国酒店经营2013年全行业亏损20.88亿元，业绩下降的根本原因也是供给过剩。
招股书显示，万达酒店业务的毛利率约30%，截至今年上半年，自营酒店收入占比约30%，其余七成由第三方管理酒店贡献。一位投资人士对财新记者称，酒店行业运营成本相当高，基本上净回报率2%左右，全行业亏损。万达酒店走的是高端路线，60%左右入住率在业内已经算不错，但要赚钱也难。
近年来万达开始转向旅游地产、文化地产，寻找商业地产新题材。不过，西双版纳国际度假区项目、大连金石滩度假项目、青岛游艇产业园都在路演前就被剥离出了上市资产包，悉数出售给母公司万达集团，存留在上市资产里的文旅项目仅剩武汉中央文化区。
“零地价”的长白山项目一开始就没被万达列入上市名单里，万达称，其所代表的“业务模式发展并不成熟”。截至今年6月底，长白山项目总资产116亿元，净亏4.5亿元。还未开盘的西双版纳项目也亏损了近2.4亿元，只有青岛游艇产业园今年上半年盈利3400万元。而万达在这些项目中投资体量可谓巨大，三个项目的总开发成本近500亿元。万达为其所占权益部分已经投入87亿元，整个项目还将投入近400亿元。
这些占用资金巨大而回收缓慢的项目如果现在放入上市资产包，无疑会削弱投资者的信心。
一位香港投行人士日前去海南省的海棠湾旅游渡假区开会，原本在当地订了三天酒店，住了一晚后决定提前退房前往三亚湾，原因是海棠湾到了晚上整个社区都是空的，什么也买不到，很难想象酒店收入能覆盖建设和维护成本。
他晚上还路过了海棠湾万达影城，“孤零零的一栋楼”。官方资料介绍，三亚万达影城是超五星级标准豪华影城，面积4781平方米，可容纳观众近千人。这位投行人士说：“很难想象会有人专门来这里看电影，出租车到这都不肯打表计费。”
相比之下，8月份万达砸50亿元与腾讯、百度合营做电商O2O的故事，可能更能说服投资者。万达在合营公司持股35%，王健林未来打算通过电商平台将线下客流量转化为线上会员，以实现“大会员+大数据”电商运营模式。这个计划写在了招股说明书中，但故事还才开了个头。
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