朱大鸣：房地产泡沫为何谁都不敢捅破

最近一段时间，房地产市场出现了两极分化的状态，一方面大房企拼命的扩张，另一方面中小房企举步维艰。大房企凭借自金融优势，掌握了房地产两大核心资产：信贷与土地。在金融杠杆与土地杠杆的扩张之下，中国房地产泡沫也在蓬勃发展，越积越高。日前，国务院发展研究中心原副主任、中国企业评价协会会长侯云春在接受采访时指出，我国经过这么多年发展，房地产泡沫肯定存在，但房地产泡沫也不敢捅破，那样对经济带来的震动更大。

各国都很害怕的房地产泡沫来自于金融。所谓的金融从本质上来说就是围绕着印钞机所产生的一系列活动。房市泡沫作为金融加速器，既会成为财富的积累，又往往是经济发展中的追魂索，吃掉的要加倍吐出来。从日本泡沫破裂终结了日本制造的奇迹，到美国次贷危机将美国拖入萎缩时代，再到爱尔兰房市危机诱发整个国家债务危机，这些活生生的案例，使得人们已经草木皆兵，风声鹤唳了。

随着金融市场的发展，越来越多的国家经济灾难，表现在资产价格的巨大波动，其中房地产市场泡沫，已经终结诸多国家的经济奇迹。通过研究各国金融发展的历史，给人们的一个普遍经验是，不论是在发达国家还是发展中国家，严重的银行问题都是先由资产价格的巨大波动所引起的，在有关银行危机的领先指标中，资产价格暴跌是一个非常重要的指标。

事实上，信贷政策往往在其中起到更为关键的作用。一些国外学者针对1960至2006年之间工业化国家出现的27次信贷扩张和新兴市场国家的22次信贷扩张进行分析，表明新兴市场国家的信贷扩张与银行危机、货币危机的联系很紧密，信贷繁荣时期有68%的概率出现货币危机，55%的概率出现银行危机，而且大部分危机是在信贷繁荣巅峰时期发生。在这里，一个小的事件，往往就能成为压垮整个金融系统的最后的稻草。2008年次贷危机终于捂不住了，全面的爆发，以至于全球都为之瑟瑟发抖。

其实，金融加速器理论揭示出信贷市场在“小冲击，大波动”中的重要作用，“小冲击”通过影响借贷关系中的代理成本，从而引发信贷配给在“紧缩”和“放松”状态间转移，进而在金融加速机制下作用于宏观经济波动。事实上，我们更进一步地考察到，这种金融加速器的设计，在某种意义上来说，是为货币发行当局的货币发行进行的包装和整理，也是经济发展的本来面貌。因此，当前资产价格比通货膨胀，更容易出问题。因为资产价格上涨，在某种意义上来说，展现的是居民财富的增长和货币当局投放货币量的增加。

中国房市最基本的原因，在于信贷扩张过快，存贷差过大，导致金融机构有放贷的冲动。外资银行很羡慕中资银行，有这么高的存贷差吗。银行追求存贷差、投机者追求价格差、信贷政策追求投放过量货币，造成市场价格不断上涨，反过来需要更多的货币投放量，以至于年年货币的投放量不够用。

人们期待房市泡沫破裂的基础在于，只考虑到价格下行的一个因素，如果连锁考虑进去，房价下跌，并不意味着人们的购买能力上升。一旦市场预期逆转房价的下跌，银行抵押品价值下降，金融风险和地方债务危机暴露，引起连锁反映，从而使得财富真正变成“泡沫”。

在所有的资产市场制度设计中，争议最大的是金融杠杆，金融杠杆具有放大投资效果的功能，投资者有可能因使用金融杠杆而加快财富积累的速度;而如果总希望一夜暴富，一些不健康的投资心态会随之产生，如急功近利、过分贪婪、固执己见等。在我国，房市金融杠杆危害最大的在于，垄断集团和企业，利用上市圈钱的便利，利用信贷的方便，从而形成巨大金融资金的需求，推升土地价格和房价，从中赚取巨额的差价。于是，人们对于房市泡沫的痛恨，实质上是对于财富转移的痛恨。

过去超常状态的信贷扩张导致楼市泡沫大幅度扩张。最近一段时间，正常的信贷节奏已经显现效果，最起码那种认为房价只涨不跌的神话正在被打破。

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